昨日 08:04
先講兩個本周最刺眼的數字。第一個:439%。第二個:80%。
前者是一位24歲、19歲就以紐約哥倫比亞畢業生代表身份畢業的前OpenAI研究員Leopold Aschenbrenner，他的對沖基金Situational Awareness LP上半年的淨回報。該基金截至6月底淨賺439%，2024年底以約2.25億美元起步，到2026年年中膨脹至約200億至240億美元——CNBC甚至報道基金在7月初一度大到450億美元規模。後者，是首爾KODEX SK海力士單一股票2倍槓桿ETF從6月高位的跌幅:這隻設計來提供SK海力士股價每日兩倍波動的產品，自6月23日高位以來已暴跌逾80%。
兩者的共通點，不是AI，是leverage(槓桿)，是敍事(narrative)，以及敍事崩塌時槓桿如何把「信仰」變成「保證金追繳通知書」。一個叫「情境覺察」的基金，最諷刺之處正是它對自己賬簿的風險毫無情境覺察。這不是我譏諷，是華爾街本周集體的黑色幽默。
上周發生的三件事——AI神童基金被強平、南韓散戶在「國家賭場」歸零、以及羅奇(Stephen Roach)與香港官員就「舊香港已死」再開火——表面上風馬牛不相及，實則是同一部機器的三個齒輪:敍事驅動+槓桿放大+地緣/管治信任折價。這篇想拆的，就是這部機器。
Aschenbrenner如何在6天之內從「AI界的Nostradamus」變成強平樣本
先把時間線理清楚，因為魔鬼在細節。
在7月24日，一封被FT踢爆的給投資者信中，Leopold Aschenbrenner說基金「並非免疫」於這場拋售，卻同時稱這是2025年初以來最好的買入窗口之一，並在附言中邀請客戶在8月1日加碼。6天之後，他自己被強平了。到周四早上，高盛、摩根大通、美銀這三家prime broker對一個約4倍槓桿的組合發出margin call，Leopold Aschenbrenner再無選擇，公開股票組合整批賣給Citadel。
拆解幾個關鍵機制:
(1)槓桿的無情算術。這裏沒有信仰，只有數學。在4倍槓桿下，核心持倉跌25%，就足以抹去投資者全部本金。而現實比25%殘忍得多:基金第一季末最大持倉包括Nebius、SanDisk、Micron和CoreWeave，這4隻本月全部跌逾35%。當你把倉位放大4倍，30%的跌幅就是120%的權益蒸發——你不只歸零，你欠券商錢。
(2)反身性(reflexivity)的教科書案例。這正是金融大鱷索羅斯講了幾十年的東西:當被槓桿放大的倉位下跌，銀行要求追加抵押品，而追繳的消息本身又會令股價進一步下跌，形成自我強化的向下螺旋。敍事把股價推上天，敍事一旦被質疑，槓桿就把它拽回地面，速度是上去時的4倍。
(3)私人資產作為避難所的structural asymmetry。這一點最值得投資者記住。Aschenbrenner保住了什麼？剩下的是一筆約50億美元的Anthropic股權，以及一個將以私募投資載體形式運作的基金——因為prime broker只能對有每日標價的公開倉位追繳保證金，私人公司股權沒有每日市價，無法被continuously re-mark，也就無法被call。換句話說，摧毀他公開賬簿的正是「透明」與「流動性」，而救了他的是「不透明」與「無流動性」。彭博報道，Citadel收購後，Situational Awareness總資產約100億美元，較出售前縮水50%。
這裏我要對八卦媒體的一個常見說法提出反駁:不少報道暗示或明示這是「Citadel趁火打劫、甚至製造恐慌抄底」(X上流傳Citadel先唱淡Fed加息再低價接盤的陰謀論）。這是揣測，不是既成事實；能確認的更簡單也更古老——一個8人(或約20人)團隊用了重槓桿，市場轉向，一家更大的機構撿走殘局。把系統性的槓桿脆弱歸咎於某個「壞人」的陰謀，是最廉價的敘事，也是散戶最愛聽的。真相往往沒有反派，只有margin。
(4)英雄敍事本身就是最大的槓桿。別忘了，Leopold Aschenbrenner 2024年那篇《Situational Awareness》長文的核心論點，正是superintelligence(ASI) 即將降臨、若美國不領先就可能與中國開戰。他既是這套宏大敍事最出色的推手，又用真金白銀(別人的錢)4倍槓桿去下注。這不是巧合——能寫出最動聽故事的人，往往也是最相信自己故事、因而最不設風控的人。智商稅的收據上，簽名的正是那個最聰明的人。
南韓——當「金融普惠」變成「國家賭場」
如果Leopold Aschenbrenner是明星基金版本，南韓就是散戶版本，而且是政府親手遞上刀子的版本。
今年5月27日，8家資產管理公司推出16隻掛鈎三星電子和SK海力士的單一股票槓桿及反向ETF。結果？超過13.8萬億韓圜(約92億美元)散戶資金湧入這16隻產品，但大部分已錄得20-30%虧損，投資者陷入恐慌。
(1)集中度的致命放大。美國就算是Nvidia，其槓桿ETF推出時也只佔指數2-3%；而三星電子和SK海力士自單一股票槓桿ETF推出以來，合計市值權重從51.06%擴大到55.17%，成交額佔比從約30%飆升至44%，兩者約佔Kospi 200的65%。在一個由兩隻股票主導的市場推出雙倍槓桿單一股票ETF，等於在火藥庫裏發免費打火機。
(2)daily reset的衰減(decay)。這是散戶最不懂、最致命的機制。槓桿ETF按預定倍數放大標的每日漲跌，資產管理人必須每個交易日收市前rebalance以維持槓桿比率；當價格暴跌，他們被迫機械式在收市前拋售。於是形成惡性循環：股價下跌觸發margin call，投資者被迫平倉套現，強制平倉進一步壓低股價，而槓桿ETF又在每日再平衡中機械式拋售，加速下跌。
(3)規模與後果。7月初，南韓股市未償融資餘額飆至29.2萬億韓圜(約206億美元)的歷史新高。崩盤有多快？Kospi連續兩日觸發熔斷——這是該指數歷史上從未發生過的——兩個交易日跌約16%，較6月高位跌約40%。最荒謬的一幕：SK海力士報告季度營業利潤大增557%、公司史上最佳一季，股價仍收跌9.6%。
(4)監管的事後諸葛亮。這裏我要對「金融創新普惠散戶」這套官方敍事開刀。監管當局明知風險:在產品5月27日上市前一天(5月26日)，監管機構發出的新聞稿罕見地充滿對產品風險的警告，措詞如同煙盒上的健康警告。明知是炸彈，還是批了。等到爆炸，財長具潤哲(Koo Yun-cheol)為監管處理單一股票槓桿ETF的手法道歉，而議員李鍾旭當面說「這個國家變成了賭場」，稱這是政策失敗。事後補救的招數包括：收緊規則、設20%組合上限、提高保證金要求並收緊投資者交易規則；禁止推出新的單一股票槓桿ETF，並把最低存款要求三倍提高至3000萬韓圜。
先批准一台印鈔式的波動放大器、再在它把散戶絞成肉醬後鞠躬道歉——這種「先放火後遞水」的監管，比Leopold Aschenbrenner的4倍槓桿更該被追究，因為後者虧的是自願入場的合格投資者的錢，前者絞的是退休金和「月供」散戶。值得追問的一句:JPMorgan上周已放話說槓桿ETF的unwinding已100%完成，總規模從6月底的500億美元高峰急劇萎縮至170億美元——但一個五周內從歷史高位腰斬四成的市場，真的只是「快速但普通的修正」，還是韓國版「散戶槓桿驅動牛市」這個模式本身已經證偽？
宏觀為何在此刻抽走AI敘事的地板
AI敍事之所以在7月突然脆弱，不是單一事件，而是產業周期與宏觀需求同時亮燈。
記憶體(HBM)是這輪AI capex的最直接受益者，也因此是最陡斜的周期。而需求端的裂縫，本周由中國數據點破。官方製造業PMI從6月的50.3跌至7月的49.2，低於經濟學家50.0的預期中值，為2026年2月以來首次收縮。更值得看的是分項:新訂單分項從上月的51.2驟降至48.5，新出口訂單也從50.1跌入收縮至49.6。而建築業PMI暴跌至47.0的紀錄低位，服務業指數跌至新冠初期封城以來最弱，綜合PMI跌至49.3，是2022年疫情結束以來最低。
(1)front-loading的透支。這波數據疲軟有一部分是「借來的繁榮」到期。這與6月形成鮮明反差——當時對美出貨升14%，帶動整體出口飆升27%、近五年最快，因為企業趕在夏季稍晚預期的更高美國關稅前搶運訂單。搶運的訂單7月要還，這是最基本的資產負債表算術。
(2)這裏必須對中國官方敍事提出具體質疑。國家統計局的口徑是把疲軟歸因於「前期製造業快速增長的高基數」和「部分行業的傳統生產淡季」，並強調裝備製造業和高技術製造業PMI分別達51.4和53.3，明顯高於整體。技術性因素(颱風、淡季)當然存在，但一個懸而未決的問題是:如果「高技術新動能」真如官方所述那麼強韌，為何新訂單分項會單月暴跌2.7個百分點、內需與地產拖累會令綜合PMI創四年新低？把周期性需求摧毀包裝成「結構轉型陣痛」，掩蓋的正是消費長期被壓抑、逆周期政策傳導受債務約束這個真問題。政治局本周會議亦承認經濟面臨「困難和挑戰」——連官方口徑都鬆動了，市場更不該自欺。
(3)與此同時，Leopold Aschenbrenner組合裏正好有SK海力士，南韓正好是全球記憶體重鎮。報道指其核心持倉Nebius、SanDisk、Micron、CoreWeave本月各跌27%至54%，Nasdaq 100跌逾10%，而持有SK海力士的南韓Kospi更蒸發約三分之一市值。這就是武器化相互依賴(weaponized interdependence)在金融層面的鏡像:AI供應鏈的每一環——美國的雲、南韓的記憶體、中國的需求——都通過同一組股票綁在一起，一環斷裂，全鏈margin call。修昔底德陷阱講的是霸權與挑戰者的戰爭，但這輪AI狂熱揭示的，是敍事層面的修昔底德陷阱:中美都在用「不領先就出局/不自主就被卡脖子」的存亡敍事催谷資本開支，而資本市場則用槓桿把這套地緣焦慮證券化。這個框架是否已到極限？當一個24歲研究員的槓桿倉位能牽動首爾整個交易所，答案恐怕是:敍事的傳導效率，已經遠超實體經濟能承受的速度。
香港鏡像——當羅奇再開火
現在把鏡頭拉回最切身的香港。
羅奇上周在Project Syndicate發表《Yes, the Hong Kong of Old Is Over》，重申舊香港已終結。他最辛辣的論點針對IPO這頂皇冠上的明珠:香港2025年及2026年初重奪全球IPO第一，是由內地企業主導，據一項估算，寧德時代、立訊精密、智譜、Momenta、瀾起科技等內地企業佔近期籌資總額高達90%至95%。他的結論:與其說香港是繁榮的全球IPO市場，不如說它已是中國發行人的主要平台。他也點名法治:法治這項香港最大的制度優勢已被嚴重削弱，2020年北京繞過立法會強加國安法。
香港官方的回應是什麼？署理財政司司長黃偉綸反駁，指羅奇稱香港已根本性轉變、傳統特質與競爭優勢受侵蝕的說法，部分批評更像出於對中國的偏見而非客觀分析，並強調香港會以經濟表現和未來發展展示實力。他祭出的數字包括:2026年首季GDP按年增長5.9%、近五年最強，6月總出口值按年升53.4%、進口升45.4%。
(1)規則鬆綁:復興定價權，還是深化中資依賴？就在羅奇發文的次日，港交所的上市規則修訂即時生效。核心變動是大幅降低同股不同權(WVR)架構發行人的市值門檻，從400億港元腰斬至200億港元，或在配合收入門檻下降至60億港元；市值400億港元的公司，最高WVR投票權比率可放寬至20:1。官方口徑是提升香港上市制度在日益激烈的全球競爭環境中的靈活性與多元性，鞏固香港作為首選上市地的地位。問題是:這套「吸引更多內地科技/新經濟企業」的鬆綁，究竟是在復興香港的獨立定價權，還是進一步把香港的敍事綁死在中資身上？當你降低門檻、放寬WVR、開放保密提交，全部瞄準的都是同一批內地新經濟公司時，羅奇「中國發行人的主要平台」這個判斷，不是被反駁，而是被政策本身坐實了。
(2)擦鞋式反擊，本身就是「舊香港已完」的證據。這是最辛辣的一層。黃偉綸的數字未必錯，但用「對中國的偏見」來回應一位提出數據論證的前摩根士丹利亞洲主席，正正落入羅奇的圈套。羅奇本人就指出:香港官員以近乎Trumpian的方式撲向他的論點——用「唱衰」「反華」的標籤取代analytical的反駁，恰恰是incentive被扭曲、言論空間收窄、急於表態的病徵。而且官方最愛引的股市回升，羅奇早有伏筆:他承認受管理的股市升幅超出他預期，但恒指仍較2021年2月高位低約20%。我要對官方敍事再補一刀:一個真正自信的國際金融中心，面對批評的最佳回應是打開賬簿、讓數據自己說話，而不是給批評者扣帽子。用政治正確去回應金融質疑，本身就是最昂貴的信任折價。
(3)但也別一面倒替羅奇背書。這裏必須雙面批判。羅奇的論述有一個他自己都未必願面對的盲點:金融中心本就是中介(intermediary)，紐約服務美國腹地、倫敦服務英國企業、新加坡服務東南亞——服務內地腹地不等於「淪陷」。中資佔比高，可以是依賴，也可以是稀缺的connectivity。而且羅奇的往績並不穩定:他曾在2025年一度改口，承認一年前預言香港衰亡是錯的，認為中美貿易戰給了香港「更多是機會而非威脅」，如今又調頭。一個立場反覆的預言家，其「舊香港已死」的斷言同樣需要打折。真正的問題不是香港會否「死」，而是:當它從「東西方之間的雙向中介」收縮為「中國通往Global South的單向平台」時，這條護城河是變闊了還是變窄了？
三重奏，與一個不討好的判斷
把三個現場疊起來看，本周講的是同一件事:敍事溢價的崩塌×槓桿放大器×地緣/管治信任折價。
Leopold Aschenbrenner證明了英雄敍事如何在短時間內從贏幾倍變成強制平倉；南韓證明了政府背書的「金融普惠」如何變成波動放大器；香港則在辯護戰中暴露了定位焦慮。三者的共同教訓是:政治正確與英雄敘事，都是危險的槓桿——前者掩蓋結構問題，後者放大回撤，而兩者都在敍事被質疑的一刻同時deleverage。
對投資者的三個具體啟示，絕不含糊:第一，降低敍事倉位——當一個基金的名字叫「情境覺察」卻爆倉時，你就知道故事講得愈好，愈要小心；第二，審視槓桿的兩種形態——產品的(韓國ETF的daily reset)和地緣的(供應鏈的武器化相互依賴)，兩者都會在你最需要流動性時消失；第三，重新定價「中間人」角色——無論是Citadel這種撿殘局的中介，還是香港這種連接中資與國際資本的中介，在多極世界裏，中介的溢價與折價正在劇烈重估。
至於下一個爆點在哪？我的判斷是:不會是AI敍事本身——Leopold Aschenbrenner的核心論點(AI需要巨量芯片、記憶體、數據中心和電力投資)在科技業界仍被廣泛認同而是下一個把這套正確敍事4倍槓桿化的載體。可能是另一批亞洲槓桿產品，可能是中國政策若在債務約束下被迫轉向，也可能是中美人才與資本進一步脫鈎。香港若不能誠實面對羅奇式質疑、而只顧擦鞋，它折損的不會是GDP數字，而是那個比IPO排名貴得多的東西:international的信任。而信任，是唯一一種一旦被margin call就再也補不回抵押品的資產。
徐立言(本欄每逢周一刊出）
https://www.facebook.com/hsulylab
上一篇：搏拳實錄丨七翻身的下一幕
