2026年10月5日
9月底，財政部、人民銀行、金融監管總局聯合發布《關於實施居民購房貸款貼息政策的通知》，10月1日起正式實施。重點不在於它又是一輪刺激，而在於它的「第一次」—— 這是中央財政首次對商業性個人住房貸款直接貼息(據三部委聯合通知)。過去幾年，中央的招數幾乎全壓在供給端：白名單融資、收儲轉保障房、現房銷售試點。今次破天荒把「真金白銀」直接塞到購房者的月供裏，理論上應該是個牛市訊號。
但市場的反應很誠實：政策公布後，內房股普遍不升反跌，被普遍解讀為「不及預期」。這就是本周最值得拆解的認知落差——當政策制定者認為自己交出了一個「工具創新」的里程碑，投資者卻在問：就這樣？
所以我這篇要處理的核心衝突很清楚：這究竟是一次「迷你刺激」(力度不足的敷衍)，還是一次「精準托底」(有意為之的克制)？而更關鍵的追問是——為什麼不是全面降息，不是四萬億2.0，而偏偏是這樣一個戶型≤120平方米、總價≤150萬、貼息上限5萬元的「小額定向」方案？
宏觀背景：在「金九銀十」交出一份疲弱成績單
要理解這紙通知，先要理解它出台的時點有多尷尬。
今年二季度GDP按年僅增4.3%，是2022年疫情封控以來最弱的一季；上半年累計4.7%，已經非常貼近全年「4.5%至5%左右」目標區間的下限。換句話說，增長的緩衝墊已經薄到見底。
而真正的重災區仍是房地產。1至8月，全國新建商品房銷售面積按年跌12.1%，其中住宅跌約13%；房地產開發投資更是暴跌19.9%(均據國家統計局1至8月數據)。這裏我要特別點出投資端那個近乎兩成的跌幅——這不是周期性回調，而是結構性收縮，開發商根本不願、也不能再拿地動工。1至8月新屋開工面積按年大跌25.4%，意味着未來一兩年的新增供應也會繼續枯竭。
偏偏這一切發生在「金九銀十」這個傳統銷售旺季的前夕。市場原本是抱着「大招」預期進場的——畢竟增長逼近下限、旺季在即、政治上也有維穩需要，三個條件齊備。結果等來的，是一張覆蓋面刻意收窄的貼息通知。所以失望不是因為政策方向錯，而是因為市場的預期錨點，從一開始就定錯了地方。
政策細節：一份「門檻清單」，看懂它想補貼誰
這政策的精髓全在它的「限制條件」裏。要拿到貼息，必須同時滿足以下幾項(據三部委通知)：
第一，必須是新發放的商業性個人住房貸款，用於購買首套房——注意，是「新發放」，存量房貸置換不算。第二，房屋建築面積須在120㎡或以下。第三，總價須在150萬元人民幣或以下。
補貼方式是：以貸款本金100萬元為上限，給予年化1個百分點的貼息，最長補5年。這樣算下來，單戶最多能省下約5萬元利息。資金分擔上，中央出90%、地方出10%，實施期暫定一年。
規模有多大？按中金及銀河證券的估算，年度財政成本約在150億至200億元人民幣之間，大致可支持約1.8萬億元的新增按揭，相當於年度新發放按揭的三至四成。不過美銀(BofA)的口徑更保守，認為實際只能覆蓋約兩成到兩成半的交易。這裏的覆蓋率差異本身就說明問題:連賣方分析師都對「有效射程」沒有共識。
同日還有一個容易被忽略的配套動作：央行下調抵押補充貸款(PSL)利率25個基點至1.5%，並擴大對科技、農業、小微企業的再貸款額度。這說明貼息不是孤立出招，而是「財政補需求+貨幣補供給」的組合拳——只是兩隻拳頭都不算重。
把門檻清單翻譯成人話：這政策從設計之初，就不打算惠及一線城市核心區。150萬元總價在深圳、上海核心地段，連一個120平方米單位的首付都未必夠。它瞄準的，是三四五線城市、以及一二線外圍的新市民、青年人、工薪家庭。這不是bug，這是feature。
核心拆解：為什麼是「定向」，而不是「全面」？
我用以下四點逐層拆這個決策背後的計算。
(1)保護銀行淨息差(NIM)，是第一道硬約束。 過去幾年中國已經歷多輪LPR下調，商業銀行的淨息差已被壓到歷史低位——根據金融監管總局的數據，商業銀行淨息差已跌破1.5%的警戒線(2026年二季度末，商業銀行淨息差為1.41%）。在這個水平再全面降息，等於直接摧毀銀行的放貸意願與資本補充能力。而貼息的妙處在於:它用財政的錢去補那1個百分點的息差，合同利率不動、銀行收入不減。這是一個把「降息的痛」從銀行轉移到財政的制度設計——結論是，這次選擇定向，首先是為了救銀行，而不只是救樓市。
(2)這是「財政—金融協同」的一件新工具，核心目的是避免貨幣外溢。 全面降息會壓低中美利差，在美元仍維持相對高息的環境下，加大資本外流與人民幣貶值壓力。而財政貼息是「點對點」的，錢直接進入指定購房者的賬戶，不會像大水漫灌那樣推高整體流動性、衝擊滙率。所以這次定向，本質是在「穩增長」與「穩滙率」之間走鋼絲——北京選擇了不賭上滙率的那條路。
(3)精準對準「剛需」，而非投資需求。 戶型≤120平方米、總價≤150萬、僅限首套，這三道鎖疊加起來，幾乎把投資客與改善型需求全部排除在外，只剩下「無房的年輕家庭買第一套自住房」這個最窄的群體。官方論述把它包裝成「投資於人」，從重物到重人的轉向。這個方向我認同，但這裏我必須對官方敍事提出一個未解的質疑:如果真正要「投資於人」，為何不是直接補貼租金、補貼生育、補貼就業，而仍要把補貼綁定在「買樓」這個行為上？換言之，這到底是「投資於人」，還是換了個說法的「救樓市」？官方論述在這一點上是含糊的。
(4)與過去兩年的路線相比，這是從供給端轉向需求端的首次。2024至2025年的主調是供給端——白名單保交樓、地方國企收儲、現房銷售試點。這些都在「托住開發商」，卻沒直接碰購房者的意願。今次貼息第一次把政策槓桿點移到需求端，這個轉向的訊號意義，確實大於它的財政規模。
把牛熊兩面都擺出來:牛的視角是——訊號為王。中央首次直接補貼購房者，以3%左右的房貸利率計，1個百分點的貼息能把月供壓力減輕約三分之一(按簡單利率估算)，對低線城市的剛需是實打實的減負，足以在「金九銀十」拉動一波邊際成交。熊的視角則是——規模太小。年度財政成本不到200億元，佔GDP比重不足0.02%(按2024年GDP約134萬億推算)，遠低於摩根士丹利早前測算的「全面貼息需約4000億元」的量級。兩者相差20倍，難怪市場用腳投票、內房股下跌。
我的判斷是：這兩種視角其實都對，只是衡量的東西不同——牛看「方向」，熊看「劑量」。而對實體樓市而言，方向不能當飯吃，劑量才決定短期成交，所以市場的失望是理性的。
對樓市的實際影響：短期有藥效，但治不了結構病
把鏡頭拉近到樓市本身，這政策到底能打多少效果？
正面來看，去庫存確有進展。 截至8月末，全國商品房待售面積按年下降1.1%，已連續6個月回落，其中住宅待售面積更首次轉為負增長。這說明「收儲+限供 +現在的貼息」組合，確實在慢慢消化存量。對低線城市那些滯銷的中小戶型剛需盤，貼息是一劑對症的藥。
但這裏有個結構性的分化，恰恰是這政策的棋眼所在：今年首8個月二手房已經佔到交易的約52%，中國樓市實質上已進入「存量時代」。1至8月，新房銷售面積約5億平方米、按年跌12.1%，但二手房成交卻錄得約10.6%的正增長。市場的真實活力，明明白白在二手這一端。而這次貼息的關鍵，正在於它的「首套認定」把二手房也納了進來。按中指的口徑，2026年1至8月重點40城符合條件的成交裏，二手房佔比約55%、還高於新房的約33%。這意味着政策不但沒有與市場錯位，反而把補貼的射程精準壓在了交易量真正所在的二手板塊——讓低線與一二線外圍的剛需先接手那些低總價的「老破小」，房東拿到錢才可能去置換，整條交易鏈才動得起來。這劑藥不是打進一個萎縮的角落，而是瞄準了存量時代裏最有活力的那一端。
局限同樣明顯。 其一，覆蓋面窄——150萬上限在一線幾乎買不到120平方米，真正受惠的只有低線城市。其二，也是最根本的，是信心問題——二手房價9月環比仍跌約0.6%(中指研究院發布的百城數據），房價持續陰跌，財富效應消失，疊加青年失業率高企，年輕人「買了就跌」的預期根本沒打破。其三，供應端仍在收縮——前面提過的新開工暴跌25.4%、開發商資金鏈持續緊張，意味着低線城市即使剛需被激活，能接得住的優質新盤也有限。但要分清——這是開發商資產負債表的病，不是這項需求端政策能治的。真正把高槓桿民營房企逼到牆角的，是同步推進的現房銷售：以廣州9月底落地的細則為例，強制由預售轉現房，對依賴預售資金回籠的民企而言近乎釜底抽薪。所以同一套政策組合，對「剩者」是Beta行情，對「保交樓」仍壓身的房企卻是加速出清——這是一場剩者為王的絞肉機博弈，而非普惠式的基本面反轉。
數據錨點放在這裏：百強開發商9月銷售按年跌幅收窄至約11%，這是個邊際改善的好跡象，但要記住——這個「收窄後的-11%」，仍遠低於2018至2021年的高峰水平。所以貼息能做的，估計只是讓下滑的斜率變緩，而不是讓曲線掉頭向上。
這裏我要插一句對西方主流媒體常見論調的反駁：彭博、金融時報一類經常把中國樓市描述成「即將崩盤的龐氏騙局」「中國的雷曼時刻」。這種敍事根本誤讀了中國房貸的基本面——中國首套房首付比例長期維持在兩三成、個人按揭槓桿率遠低於2008年美國的次貸水平，加上資本賬未完全開放，根本不具備美式金融海嘯那種「衍生品連環爆」的傳導機制。中國樓市的真正風險不是「崩盤」，而是「日本式的慢性通縮陰跌」——這是兩種完全不同的病，把前者的藥方套到後者身上，是西方分析師最常犯的懶惰。
深層框架：資產負債表衰退，與貼息的「劑量天花板」
要真正看懂為什麼「迷你」，就得上升到框架層面。
套用Michael Pettis與辜朝明(Richard Koo)的「資產負債表衰退」(balance sheet recession)框架：當一個經濟體的家庭、開發商、地方政府三大部門同時在去槓桿、同時把目標從「利潤最大化」轉為「負債最小化」時，貨幣寬鬆的效果會急劇遞減——因為大家不是不能借，而是不想借。你把利率降到零，一個剛被裁員、看着房價陰跌的年輕人也不會去背三十年房貸。
在這個框架下，這次貼息的定位就清楚了：它是一次「用財政去直接補貼需求」的嘗試，試圖繞過「降息→無人借」的失效鏈條，把錢直接塞進購房者口袋。方向上，這比單純降息高明。但問題在於劑量——不到200億的規模，在一個家庭資產負債表全面收縮的環境裏，連激起漣漪都勉強，遑論扭轉預期。
但這裏我要對辜朝明框架本身提出一個反問：資產負債表衰退理論誕生於90年代的日本，其核心假設是「私人部門主動去槓桿、政府被動加槓桿填補缺口」。可中國的情況更複雜——它的地方政府本身就是最大的加槓桿主體之一，如今也在被動去槓桿(化債)。當「該出手兜底的政府」自己也是「病人」時，辜朝明那套「政府無限財政擴張填缺口」的解方，在中國是否還成立？這個框架，可能已經走到了它在中國語境下的適用邊界。
真正的風險在於一個惡性循環：若10至11月的銷售數據沒有明顯回升，政策就會陷入「出招→失望→再出招」的疲態循環，而每一次「不及預期」本身，都在強化市場的通縮心理。預期一旦自我實現，再多的貼息也是推繩子(pushing on a string)。所以這次政策的成敗，不取決於它補了多少錢，而取決於它能不能在心理上打響「中央開始直接救需求」的第一槍——而從內房股的反應看，這第一槍的回響並不響亮。
中美對照：一個穩存量，一個衝增量
這裏輕輕帶一筆中美的結構對照。
中國這次的動作，本質是用「迷你定向」去穩住房地產這塊最大的存量資產——它是守勢的、是防止財富進一步縮水的。而大洋彼岸的美國，財政與產業政策的重心卻放在「衝增量」：用《通脹削減法案》催化的能源投資、用AI驅動的數據中心資本開支，去創造新的增長引擎。簡單講，中國在補舊傷口，美國在開新賽道。
兩邊其實都在用財政與產業政策去對沖週期，這是全球化退潮後各國的共同宿命。但分別在於姿態：美國是進攻性的、賭未來生產力的；中國則更被動、更防守。我不會簡單說誰高誰低——美國那套「衝增量」的背後是不斷膨脹的財政赤字與國債利息負擔，自有其Triffin式的長期隱憂；但就「政策的主動性」這一點而言，中國這次的「迷你」，確實透着一股「不敢大手、只能小補」的拘謹。這份拘謹，才是市場真正讀到的訊號。
結論與觀察點：這是「精準托底」，不是「迷你大招」
把所有線索收攏，我的總評是明確的：這是一次「精準托底」，而非「迷你版的大招」。它的象徵意義——中央首次直接補貼需求端——遠大於它的實際財政規模。短期它能穩住部分低線城市剛需的預期、減輕月供負擔，但它既無力根本打破通縮螺旋，也無法恢復那個已經蒸發的財富效應。
成敗的關鍵，我會盯緊三個指標：第一，10月的銷售數據，尤其是低線城市的新房成交，這是檢驗藥效的試金石；第二，地方政府的執行力——那10%的配套資金，對財政已經緊張的低線城市而言，會不會成為政策落地的卡點？第三，是否有後續加碼。國常會此前已預告年底前可能再推「增量政策」，若10至11月效果不彰，年底前再出一招的概率不低。
但說到底，貼息也好、收儲也好、現房銷售也好，這些都只是「手術止血」。真正的轉折，只會來自兩個基本面變量：房價止跌，以及就業改善。前者決定財富效應是否回歸，後者決定年輕人敢不敢背上30年的槓桿。在這兩根支柱重新立穩之前，任何政策都只是在為時間買單——而時間，恰恰是通縮環境裡最貴的東西。
所以我留給各位讀者的問題是：當一個經濟體連「救樓市」都要如此小心翼翼地計算息差、計算滙率、計算地方財力時，這份克制，究竟是政策定力的體現，還是政策空間已經見頂的無奈？答案，就藏在10月的那組銷售數字裏。
徐立言(本欄每逢周一刊出）
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