今日 08:00
十七年。這頭牛已經跑了十七年。
說實話，我從來不喜歡「牛市」這個詞。它暗示着某種單向的、不可逆的力量，好像市場是一頭被鞭策的野獸，只能往前衝。但如果你真的回頭看這十七年，你會發現這頭牛中間摔過好幾次跤——2018年的波動率爆炸、2020年3月那場30天跌去三成的恐慌、2022年整整一年的系統性殺估值。每一次，都有人站出來宣布牛市已死。每一次，他們都錯了。
現在，2026年8月中旬，我坐在螢幕前看着這些數據，必須承認一件事：這一次，確實都很難找到反駁的角度。
羅素2000——那個長期被嘲笑為「活死人指數」的小型股基準——站上了3068點，歷史新高。今年漲幅逼近25%。要知道，這個指數從2021年到2024年基本上是在原地踏步的，整整3年被大型科技股的光芒徹底掩蓋。而現在，它一口氣衝破了所有壓制它的阻力位。
標普400中型股指數，3927點，新高。MSCI EAFE(已開發市場不含美國)，3263點，新高。MSCI歐洲，2901點，新高。連新興市場都摸到了1701點，距離歷史最高只差一口氣，年初至今報酬率超過22%。
全球主要股票指數幾乎同步創下歷史新高。上一次出現這種「全面開花」的場景是什麼時候？2007年10月。我無意做任何暗示，但歷史的巧合從來都不是真正的巧合——它們是未被清算的結構性風險在不同時間維度上的映射。
過去3年市場最大的敍事是什麼？集中度。七家公司(Mag 7)扛起整個指數的漲幅，其餘493隻股票不過是陪跑的群眾演員。這個批評曾經完全正確。
但2026年的數據徹底翻轉了這個劇本。
截至8月中，標普493——也就是去掉七巨頭之後的標普成份股——年初至今漲了17.56%。同期Mag 7只漲了9.23%。整個標普500被拉到14%這個中間值，因為那七家巨無霸的權重效應現在反而成了拖累。
等權重版本跑贏市值加權版本。這在統計學上意味着什麼？市場的上漲動能正在從少數幾個名字擴散到更廣泛的基礎上。這是牛市健康度的最佳指標之一，沒有之一。如果你在2024年因為「市場太集中」而減倉，那你現在面對的是一個寬度正在急劇擴大的市場，而你的擔憂恰恰在最錯誤的時間點兌現為踏空。
市場總是這樣懲罰聰明人。
然而，接下來要講的，更是最違反直覺的部分。
標普500的預測市盈率(P/E)是20.2倍。高嗎？從絕對值看，是偏高的——長期均值大概在16到17倍之間。但關鍵不在於靜態的數字，而在於方向。
2024年底，這個數字是22到23倍。換句話說，股價漲了一大截，但估值反而壓縮了。這只有一種可能性：盈利增速跑得比股價更快。
數據證實了這一點。標普500的12個月預測盈利增速達到36%，而同期的總回報率是21.8%。盈利跑贏股價將近14個百分點。這不是常態——過去二十年，兩者大多數時間是亦步亦趨的，偶爾盈利領先，偶爾股價超跑。但像現在這樣的分離幅度，代表市場實際上正在「消化」之前累積的高估值。
中型股更誇張：標普400的預測市盈率只有16.4倍。標普600(小型股)更是壓到了15.4倍。這兩個數字放在任何歷史語境下都不算貴。說小型股有泡沫的人，請看清事實，然後閉嘴。
但最能說明問題的是科技板塊。
2025年初，科技股的預測市盈率大概在29倍——那是在AI狂熱最高潮的時候，所有人都在用「永遠的高估值」來合理化任何價格。自那以來，科技板塊的價格漲了65%。如果估值維持不變，那PE應該還是29倍對吧？
錯。現在是21.9倍。
低於五年均值的25.5倍。低於十年均值的23倍。一個漲了65%的板塊，估值卻從29倍跌到22倍。這意味着在這段時間裏，盈利的增長幅度是驚人的——粗略計算，預期盈利大概翻了接近一倍。
這就是AI資本支出(CapEx)真正開始轉化為利潤的證據。不再是故事，不再是願景，而是落入損益表的真金白銀。標普500目前的預期EPS是388美元，標普400是239美元，標普600是118美元——這三條曲線都在以接近垂直的角度向上攀升。
利潤率呢？標普500大型股的淨利潤率站到了15.19%。這是歷史巔峰。二十年前，10%就算是傑出了。中型股8.07%，小型股6.16%，也都處於各自的歷史高位附近。
那麼，問題在哪？
第一，所有人都在賺錢的時候，通常就是風險被極度壓縮、定價最不精確的時候。當全球所有資產類別同步上漲，意味着相關性在升高。而高相關性的另一面是：一旦逆轉，所有東西會同時跌。
第二，36%的預測盈利增速隱含着一個極高的基數效應。2027年，市場將需要面對「怎麼還能增長」的問題。當增速從35%掉到15%的時候——即使15%仍然很好——市場的反應往往不是「很好」，而是「減速了」。股票定價的是二階導數，不是一階。
第三，利潤率在歷史巔峰。均值回歸不是信仰，它是引力。唯一能讓利潤率長期維持在這個水平的因素是持續的技術提升和勞動力議價能力的永久壓制。前者正在發生(AI)，後者在政治上愈來愈難維持。
第四，20倍的預測市盈率對應35%的盈利增速，看起來很合理。但如果盈利增速正常化到15%呢？20倍就顯得偏高了。而如果利率環境不再配合呢？
我無意扮演末日先知。數據擺在那裏：這是一個具有罕見市場寬度、由盈利而非純粹資金推動、估值不但沒有惡化反而改善的牛市。從結構上來說，它比2021年那場散戶狂歡健康得多，也比2019年那場央行催生的漲勢更具基本面支撐。
如果這不是一場偉大的牛市，我不知道什麼是。
但歷史上每一場偉大的牛市，最終都有一個共同的結局。不是因為某個可預見的風險——那些風險在實現之前就已經被定價了。而是因為某個沒人在討論的東西，某個此刻隱藏在數據盲區裏的結構性裂縫。
所以我的建議很簡單：留在場內，享受這趟旅程。但永遠不要把「現在一切都很好」等同於「一切將永遠很好」。市場獎賞參與者，但它從不饒恕自滿者。
這頭牛會繼續跑，直到它不跑為止。而當那一天來臨的時候，此刻的慶祝文章讀起來會有一種別樣的諷刺。
不過那是明天的故事。
