主要業務為製造並銷售水泥及水泥產品。

業務回顧 - 截至2025年12月31日止年度

受全國水泥需求下滑影響，本集團中國業務表現轉差，但因海外業務貢獻增加，情況有所緩解，使本集團於二零二五年的財務表現略有改善。

於報告期內，水泥及熟料的銷量同比增加9.0%至21,800,000噸（二零二四年：20,000,000噸）。其中，中國市場的銷量下降18.8%至13,000,000噸（二零二四年：16,000,000噸），而海外市場的銷量則增加120%至8,800,000噸（二零二四年：4,000,000噸）。

中國水泥及熟料的平均售價（「平均售價」）減少6.3%至每噸人民幣251元（二零二四年：每噸人民幣268元）。然而，受惠於生產成本下降，本集團每噸毛利（「每噸毛利」）得以保持平穩，為人民幣39元（二零二四年：人民幣41元）。

海外銷量的大幅增長使平均售價得以維持在更可持續的水平，達每噸人民幣470元（二零二四年：人民幣568元），從而帶動平均每噸毛利達人民幣171元（二零二四年：人民幣272元）。

本集團收入於二零二五年增至人民幣9,620,000,000元（二零二四年：人民幣8,340,000,000元），其中人民幣4,920,000,000元（二零二四年：人民幣5,130,000,000元）來自中國核心市場，人民幣4,700,000,000元（二零二四年：人民幣3,210,000,000元）來自海外市場。本集團於二零二五年的毛利為人民幣2,460,000,000元（二零二四年：人民幣1,970,000,000元）。由於海外平均售價及每噸毛利較國內市場高，本集團於中國錄得毛利人民幣500,000,000元（二零二四年：人民幣670,000,000元）及於海外錄得毛利人民幣1,960,000,000元（二零二四年：人民幣1,300,000,000元）。二零二五年，本集團除息稅折舊攤銷前盈利為人民幣3,020,000,000元（二零二四年：人民幣2,630,000,000元）。

本集團認為，其聚焦海外發展的策略，包括其於撒哈拉以南非洲及中亞地區的擴張，已通過近期的財務表現得到肯定。二零二五年，儘管海外水泥及熟料銷量貢獻僅佔本集團總銷售的40%，但來自該等海外市場的收入約佔本集團總收入的49%及本集團毛利的80%。

經營環境—中國

由於基礎設施及房地產需求增長水平偏低，本集團在中國的業務經營持續受到建築市場相對低迷的影響。陝西省的需求高於中國其他市場，固定資產投資（「固定資產投資」）增長-2.8%，而中國整體增長-3.8%；房地產開發投資（「房地產開發投資」）增長-7.9%，而全國錄得負增長17.2%，但市場活動仍然疲弱。

面對需求低迷，供應方面一直相對有序，錯峰停產及加強環境管制以限制過度供應。這使得本集團在中國的平均售價略有減少。此外，單位成本下降，尤其是陝西省的煤炭成本下降。因此，儘管銷量有所減少，但毛利率仍保持穩定，為本集團盈利能力帶來穩定效應。

就陝西省整體而言，本集團的產能利用率由二零二四年的62%下降至二零二五年的51%，水泥及熟料銷量為11,000,000噸，較二零二四年同期減少17.9%。同期的平均售價亦由每噸人民幣242元下降至人民幣232元，以及每噸成本由人民幣209元減少至人民幣194元，每噸毛利由人民幣33元同比增加至人民幣38元。

在關中地區，尤其主要在西安大都市市場，近年來供過於求的情況最為嚴重，而供應方面井然有序，使本集團於二零二五年的產能利用率僅為37%（低於二零二四年的48%），水泥及熟料銷量為4,830,000噸，同比減少22.3%。平均售價由去年同期的每噸人民幣234元減少至人民幣227元，加上單位成本下降，使得每噸毛利由人民幣21元增加至人民幣26元。帶動該地區水泥需求上升的基礎設施項目包括西安至十堰高速鐵路（該項目在二零二五年消耗480,000噸水泥），以及水利及輸氣建設項目。

本集團在陝南保持領先地位，在該地區的市場佔有率超過70%。雖然陝南的平均售價較關中地區的溢價有所收窄，陝南的平均售價為每噸人民幣235元，而二零二四年為人民幣249元，但產能利用率保持良好在70%以上。

於二零二五年，陝南的銷量為6,150,000噸，同比下降14.5%，單位成本的降低導致每噸毛利由人民幣44元增加至人民幣48元。陝南的需求受惠於安康至重慶高鐵項目（該項目在二零二五年消耗600,000噸水泥），以及若干水庫建設等項目的支持。

在陝西以外，本集團位於新疆的廠房在二零二五年的營運產能約為45%，較去年同期的51%有所下降，銷量為1,050,000噸。平均售價保持穩定，為每噸人民幣380元，而二零二四年則為人民幣399元，每噸毛利達至人民幣86元（二零二四年：每噸毛利人民幣112元）。該等新疆資產出售事項已於二零二五年八月完成。在貴州省，本集團的花溪廠房位於貴陽市貴安新區附近。該廠房的產能利用率保持穩定在43%（二零二四年：44%），但平均售價為人民幣340元，單位成本為人民幣357元，導致每噸毛損為人民幣17元，而二零二四年同期則為每噸毛利人民幣19元。在四川，本集團於二零二五年四月以人民幣139,000,000元之代價向中國法院清算人重新收購位於康定的產能1,500,000噸跑馬山廠房。該廠房於二零二五年貢獻約220,000噸水泥銷量，每噸毛利為人民幣33元。

經營環境—海外

自二零二零年起，本集團已將其生產擴展至撒哈拉以南非洲及中亞地區的海外市場，為當地的基礎設施建設、城鄉發展市場提供水泥產品。本集團相信，其在水泥廠建設及水泥生產與銷售方面的專業能力具有獨特優勢，可支持這些地區的經濟和水泥行業發展，並從中獲益。

在非洲地區，人口增長速度居全球之首，總人口預計將由二零二四年的1,500,000,000增加至二零五零年的近2,500,000,000，而撒哈拉以南非洲地區的國內生產總值增長率亦居全球之首。該等市場的基礎設施發展與城市化正受益於當地及國際發展政策，包括中國政府的「一帶一路」倡議。撒哈拉以南非洲地區人均水泥消耗量屬全球最低水平，僅為發達市場的一小部分，而當地多數國家的水泥生產仍處於落後水平，供應不足且市場高度分散。

埃塞俄比亞

本集團最大的海外業務位於埃塞俄比亞。二零二二年，本集團收購年產量為1,300,000噸的國家水泥廠房的62.5%股權，隨後對其進行升級，目前與當地合作夥伴East African Mining Corporation PLC共同經營。二零二四年九月，距埃塞俄比亞首都亞的斯亞貝巴150公里、年產量5,000,000噸的萊米國家水泥廠房，為非洲最大型的水泥生產線之一，已於近期正式投產，並按照與國家水泥廠房相同的條款與East African Mining Corporation PLC共同經營。

埃塞俄比亞地處內陸，人口約為135,000,000。當地水泥市場以國內需求為主，並有部分美元計價的出口銷往鄰近的吉布提及索馬里。該國預計國內生產總值的年增長率約為6%，水泥需求主要受基礎設施建設帶動，包括日益增長的公路、鐵路及機場建設項目。預計到二零二五年，該國的水泥需求量將高達12,000,000噸，而年供應量估計約為10,000,000噸，但受限於落後且效率低下的產能，以及原料及熟料瓶頸。自二零二四年七月起，作為經濟改革及國際貨幣基金組織融資安排的一部分，外幣限制已逐步放寬，預期於二零二六年及以後將實現股息匯出。

隨著萊米國家水泥廠房於二零二四年九月投產，本集團於二零二五年錄得銷量顯著增加。本集團於報告期間售出4,000,000噸水泥及熟料，相等於萊米廠房投產後產能利用率約64%，相比之下，於二零二四年售出1,350,000噸。二零二五年兩家廠房的平均售價為人民幣422元，每噸毛利為人民幣159元。

莫桑比克

莫桑比克為本集團進入撒哈拉以南非洲地區的第一站。年產量2,000,000噸的Dugongo水泥廠房位於莫桑比克首都馬普托附近，於二零二零年十二月投產，本集團與當地投資者共同持有該廠60%的股權。Dugongo廠房是當地兩條營運中的熟料生產線之一，生產的熟料既可自用，也可銷售予第三方研磨站。

莫桑比克人口超過36,000,000，預計國內生產總值的年增長率約為4%，人口增長及城市化趨勢強勁。二零二五年的水泥需求預測約為3,500,000噸，熟料供應量約為2,500,000噸，除國內需求外，亦有南非、埃斯韋蒂尼、馬拉維及馬達加斯加的出口市場。該國的長期增長有賴於預期開發的大型離岸液化天然氣(LNG)資源。該國近期的政治不確定性已對外匯儲備及外匯匯款造成影響，但預計到二零二六年將有所緩和。

莫桑比克於二零二四年第三季度經歷政治動亂，但該情況已於二零二五年初平息，此後該國的建築活動及水泥需求均創新高。本集團錄得水泥及熟料銷量1,970,000噸，產能利用率達99%。相比之下，本集團於二零二四年錄得水泥及熟料總銷量1,520,000噸。二零二五年，熟料及水泥兩種產品的平均售價為人民幣603元（二零二四年：人民幣617元），而每噸毛利為人民幣295元（二零二四年：人民幣286元）。

剛果民主共和國

本集團大湖地區的產能包括：位於剛果東部坦噶尼喀湖畔的卡米廠房，年產量達1,500,000噸熟料及水泥、位於盧旺達的水泥研磨站，產能為1,000,000噸，以及位於坦噶尼喀湖對岸坦尚尼亞西部的水泥研磨站，產能為300,000噸。所有產能均由本集團100%擁有。位於剛果的大湖水泥廠房於二零二二年十二月投產，包括煤礦、發電站及用於將熟料轉運至盧旺達及坦尚尼亞研磨站的碼頭，該兩個研磨站分別於二零二三年八月及二零二五年七月投產。大湖廠房是剛果東部及坦噶尼喀湖周邊地區唯一的熟料生產線，本集團的銷售區域包括剛果、盧旺達、布隆迪及坦尚尼亞西部。

泛大湖地區是撒哈拉以南非洲地區國內生產總值增長率最高的地區之一，但同時在二零二四年及二零二五年亦受到政治動盪及武裝衝突的影響。

預計至二零二六年，剛果國內生產總值增長率約為5%、盧旺達約為7%、布隆迪約為4%。剛果資源豐富，而盧旺達亦錄得高水平的外國直接投資增長，惟兩個經濟體均受到近期圍繞哥馬地區衝突的影響。預計剛果的年度水泥需求約為4,000,000噸，盧旺達增加1,000,000噸、布隆迪增加650,000噸及坦尚尼亞東部增加約350,000噸。該地區主要以美元結算，且不受外匯管制。

由於剛果與盧旺達之間的武裝衝突，並直接造成將熟料從大湖廠房難以運送至盧旺達研磨站，二零二五年水泥及熟料的銷售量持續處於相對低水平。二零二五年，總銷量為970,000噸，其中380,000噸水泥由盧旺達研磨站售出。相比之下，二零二四年在受洪水影響的情況下，水泥及熟料總銷量為720,000噸。由於產能利用率低及運輸成本高導致單位成本高，二零二五年的平均售價維持在每噸人民幣878元的高位，而每噸毛利為人民幣173元。

中亞—烏茲別克斯坦

本集團在中亞地區的首個產能為年產量2,500,000噸的安吉延水泥廠房，於二零二四年五月投產。該廠房由本集團及當地的烏茲別克及塔吉克合夥人擁有77%，位於費爾干納山谷，在周邊地區、首都塔什干銷售產品，部分產品出口至吉爾吉斯斯坦及塔吉克斯坦。

烏茲別克斯坦人口超過37,000,000，預計到二零三零年，其國內生產總值的年增長率約為5%。該國已規劃多項大型基礎設施項目，包括中國至吉爾吉斯斯坦至烏茲別克斯坦鐵路、大規模道路建設以及超過3,000座小型水力發電站，預期水泥需求增長率達到15%。此外，住房亦為推動需求的主要因數，自二零二四年起將有超過12,000,000平方米的住房投入使用。

預計二零二五年水泥需求將超過20,000,000噸，由於本集團及安徽海螺水泥股份有限公司集團近期新增產能，水泥行業處於供過於求的狀態。當地政府正積極關閉舊產能，同時已暫停審批新產能。

二零二五年，安吉延廠房一直以約64%的產能利用率運行，銷售1,840,000噸水泥及熟料。相比之下，二零二四年，水泥及熟料總銷售量為440,000噸。

儘管供應相對過剩，但平均售價及每噸毛利仍保持合理穩定，分別為人民幣215元及人民幣63元，而二零二四年則為平均售價人民幣202元及每噸毛利人民幣64元。

資料來源: 西部水泥 (02233) 全年業績公告

業務展望 - 截至2025年12月31日止年度

繼二零二五年在營運及併購方面取得進展後，本集團的優先事項重點包括鞏固本集團的財務狀況、繼續受惠於中國本地市場穩定的表現，並加強在已取得顯著進展的海外市場的地位。

首先，本集團於二零二五年八月完成向安徽海螺水泥股份有限公司集團成員公司出售其新疆廠房，預期此次出售將帶來約人民幣1,650,000,000元現金（可予調整）。其中部分現金已預留作償還本集團將於二零二六年七月到期的600,000,000美元4.95%優先票據的部分款項。為進一步優化本集團的投資結構，降低負債率，節省利息成本，更有效地配置資源，加強對重點發展領域的戰略聚焦，推進本集團在海外市場佈局的拓展與深耕，並提升本集團的整體營運效率與長期競爭力，本集團目前正就出售若干位於中國之資產進行初步商討。

其次，陝西省供應側紀律水平有所提升，加上持續實施環境管控，成功限制了省內供應過剩的情況，本集團有望從中受益。雖然本集團預期房地產發展於二零二六年不會出現任何強勢反彈，惟陝西的基建項目仍會產生若干合理需求；倘二零二五年的供應紀律、建造活動及定價水平延續至二零二六年，本集團中國業務於二零二六年有望實現穩定的財務回報。

最後，本集團旨在鞏固及加強其在高速增長的海外市場的地位。自二零二零年起，本集團已於埃塞俄比亞水泥市場建立重大版圖，為莫桑比克僅有兩所營運中熟料廠其中一所的擁有者（另一間廠房在建中，位於該國北部），並已於剛果泛大湖地區、盧旺達及坦尚尼亞西部建立規模最大的熟料及水泥業務，同時還擴展至烏茲別克斯坦。

兩個深耕發展項目將繼續強化本集團在區內的大湖業務，儘管戈馬目前發生武裝衝突，惟該地區仍是以資源及基建主導的高增長市場。首先，本集團已於二零二五年十二月完成對位於剛果首都金夏沙的Cimenterie deLukala (CILU)廠房的收購：此舉將使本集團的市場勢力延伸至剛果西部。

其次，本集團擬於二零二六年上半年完成其於烏干達的水泥及粉磨產能建設。該市場為泛大湖地區的自然地理擴展，將有助本集團加強其作為撒哈拉以南非洲東部主要水泥生產商的地位。

業務—中國

二零二五年，本集團在中國（特別是陝西省）的業務營運展現了供給自律。

在產能過剩的陝中地區，集團產能利用率僅為48%，惟本集團根據地陝南地區的利用率則保持在70%以上。這一態勢亦得助於水泥行業去產能措施的持續推進，包括於需求減少時期實施錯峰生產、停窯限產，以及日益嚴謹的環保和排放管控。這等措施有效降低了產能，帶動陝西省水泥生產企業的平均售價溫和下跌。本集團認為，若這等供給側政策得以延續，其於二零二六年有望保持當前穩定的盈利水平。就供給側而言，鑒於政府實施的環保政策日益嚴格，導致供應有限，本集團預計二零二六年的價格將保持穩定。

需求端方面，雖然預計二零二六年房地產開發投資持續放緩，但基建市場仍然保持較高活躍度，尤其在陝南地區。西安至十堰高速鐵路、蘭州—漢中—十堰高速鐵路、西渝高速鐵路等項目，連同多個水庫水利工程、水力發電站建設、高速公路及輸氣管道項目，將持續帶動對本集團水泥產品的需求。本集團貴州花溪廠房同樣面臨需求不足的狀況，預計產能利用率維持在40%以下。本集團近期亦回購了位於中國四川省、年產能1,500,000噸的康定跑馬山廠房，其於二零二五年貢獻銷售量220,000噸，預料二零二六年將進一步提升銷售貢獻。

業務—海外

本集團對海外發展地區的增長潛力仍然十分樂觀，深信其正在打造位於撒哈拉以南的非洲及中亞洲地區極具競爭力的水泥資產。憑藉獨特的水泥廠建設及產銷專業優勢，相信本集團能夠有效支援當前產能落後且高度分散的短缺地區，推動其經濟及水泥行業的發展。

埃塞俄比亞

本集團自二零二二年開始在埃塞俄比亞營運位於該國東部、年產能1,500,000噸的國家水泥廠。日產10,000噸熟料的新建成萊米國家水泥廠於二零二四年九月剛剛投產，二零二五年為其首個完整營運年度。該廠房坐落於距首都亞的斯亞貝巴約150公里的阿姆哈拉州，是非洲規模最大、技術最先進的單體水泥生產設施之一，產品主要銷往亞的斯亞貝巴、阿姆哈拉及奧羅米亞地區。

二零二五年第一季，萊米廠房隨著投產後生產逐步爬坡，其產能利用率約為50%，至二零二五年第二季已提升至70%以上，預示下半年營運態勢良好。隨著新增產能被市場消化，平均售價回落至較可持續的水平。儘管如此，每噸成本仍保持穩定，並低於較細規模的國家水泥廠的水平，推動每噸毛利突破人民幣160元。至於規模較小的國家水泥廠的營運，其產能利用率繼續保持於70%左右，每噸毛利接近人民幣140元，此等水平預計可延續至二零二六年。

未來數年，埃塞俄比亞建造業預計將貢獻該國國內生產總值20%以上，由政府主導的機場、公路、能源及資源項目（如奧羅米亞州Tuluk Kapi金銅礦）尤為重要。儘管北部提格雷地區的衝突可能死灰復燃，令有關憂慮未能解除，惟該地區距本集團營運及銷售區域較遠。當前核心經濟議題為貨幣自由化進程—在國際貨幣基金組織支持下自二零二四年七月持續推進，預計政府將進一步放開海外匯款限制。

莫桑比克

本集團年產能2,000,000噸的Dugongo廠房上半年表現優異，產能利用率接近100%，平均售價穩超人民幣600元。隨著二零二四年的政局不穩情況過去，首都馬普托及周邊地區建造活動漸次復甦，使二零二五年的每噸毛利持續攀升。該廠房的產品除銷售至馬普托及莫桑比克中部（目前並無熟料供應）外，亦通過海運出口至南非、斯威士蘭及馬達加斯加。因該國國內熟料產能短缺，二零二五年熟料銷售佔本集團銷量超25%，此狀況預計將持續至該國國內的新增產能投產為止。

本集團位於該國北部的Dugongo水泥楠普拉廠房現正興建中，預計二零二七年年第一季竣工，其熟料設計每日產能達3,500噸，折合每年可生產水泥1,500,000噸。該項目計劃資本支出為200,000,000美元，本集團將持股80%，餘下股權由當地投資者持有。該廠房所在的楠普拉地區擁有連接馬拉維、坦尚尼亞等周邊國家的完善運輸網絡，並可望受惠於海上液化天然氣勘探開發項目的推進。

位於北海岸魯伍馬盆地的液化天然氣開發項目，預計將成為推動該國中期經濟增長的核心動力。莫桑比克的可開採天然氣儲量估計達65萬億立方英呎，並且已成為全球第六大天然氣輸出國。現時有多個特大型液化天然氣項目得到道達爾(Total)、埃克森美孚及埃尼(ENI)等國際石油企業支持，部分項目剛獲政府批准，其他則預定於二零二六年展開建設，這等項目不僅是該國經濟增長戰略的核心組成部分，亦將顯著帶動建築活動需求，並有望緩解二零二五年以來持續困擾莫桑比克的外匯緊絀問題。

泛大湖地區

本集團對泛大湖地區採取的戰略部署為構建互聯互通的熟料研磨站網絡，以供應坦噶尼喀湖周邊的各國，包括剛果民主共和國、盧旺達、布隆迪及坦尚尼亞。該網絡的中心點為剛果民主共和國內日產3,500噸的大湖熟料廠，旨在滿足剛果民主共和國東部及中部市場的水泥需求，同時向年產能1,000,000噸的之盧旺達水泥研磨站及為新建年產能300,000噸的坦尚尼亞研磨站出口熟料。

目前在莫桑比克中部及北部的贊比西(Zambezi)省、楠普拉省、尼亞薩(Niassa)省、索法拉(Sofala)省和德爾加杜角(Cabo Delgado)省尚未有大規模的水泥熟料生產線。受戈馬地區周邊的衝突影響，二零二五年整體銷售表現未如理想。運輸受阻及剛果民主共和國與盧旺達的邊境間歇關閉，阻礙熟料運輸。儘管如此，本集團仍成功於該地區銷售逾130,000噸水泥及熟料。雖然平均售價高達每噸約人民幣900元，但由於當地局勢的影響，成本和每噸毛利數字均並不反映未來前景。

然而，剛果民主共和國擁有豐富資源和龐大的外幣計價資源出口；盧旺達更加受惠於顯著外商直接投資增長，帶動該國經濟強勁擴張。該區水泥及熟料均較短缺，歷來頗倚賴從坦尚尼亞乃至更遠地區的高價進口熟料來滿足需求。本集團於剛果民主共和國的熟料廠為該地區的唯一熟料生產設施，本集團預期，待政治局勢穩定下來，其營運表現將非常耀眼。

本集團亦宣佈向Heidelburg Materials AG Group收購位於剛果民主共和國首都金沙薩、年產1,200,000噸的水泥企業Cimenterie de Lukala（「CILU」）。該宗收購已於二零二五年十二月完成。Cimenterie de Lukala SA為剛果民主共和國歷史最悠久的水泥企業，早於一九二零年成立，在當地市場擁有極強品牌知名度。CILU廠房為一體化熟料及水泥生產設施，擁有大量石灰石礦藏，水泥窯於二零一九年完成升級。此項收購將助本集團將水泥廠網絡擴展至剛果民主共和國西部，實現全國銷售覆蓋，並成為地區內最大的生產商。

烏干達

烏干達位於泛大湖地區東北，全國水泥年需求量約5,000,000噸，但熟料供應量僅約1,250,000噸，而且主要集中於西部卡塞西及東部托羅羅，該等地區的石灰石礦藏正日趨枯竭。該國大部分地區長期依賴從肯尼亞及1,000公里之外的蒙巴薩港高價進口熟料和水泥。烏干達是撒哈拉以南非洲增長最快速的經濟體之一，二零二五年經濟增長率預計達7%，石油開採及管道建設為經濟增長的關鍵驅動力。

本集團在烏干達的產能項目現正建設中，預計二零二六年投產。在成功獲取該國唯一儲量豐厚的石灰石資源後，本集團正在烏干達西北莫羅托建設日產能6,000噸的熟料廠，並於南部維多利亞湖畔的金賈同步建設配套年產能3,000,000噸的研磨站，該處距首都坎帕拉僅80公里。該新增產能將提供約3,000,000噸水泥年產能，使本集團成為烏干達最大水泥生產企業，將集團業務版圖擴展至泛大湖地區北部，成為東非水泥市場的新勢力。

烏茲別克斯坦

本集團在中亞地區的產能2,500,000噸烏茲別克斯坦安集延廠房已於二零二四年五月投入營運。二零二五年是其全面投產的第一年。二零二五年，該廠房的產能利用率超過70%，平均售價逾人民幣200元，每噸毛利超過人民幣60元。銷售增加乃由於費爾幹納盆地的住宅建造活動逢勃、對鄰國吉爾吉斯斯坦的出口增加及對來自吉爾吉斯斯坦和塔吉克斯坦的進口實施限制。

雖然烏茲別克斯坦市場目前供應相對過剩，但隨著本集團及其他中國水泥生產商的新增產能投入使用，政府預料年度水泥需求增長率將達15%，以滿足包括鐵路、公路及水電站等大量基建項目所需。此外，該國資源豐富，估計擁有超過100,000,000噸石油儲備及3.4萬億立方米天然氣儲備。因此，本集團預計其首間中亞廠房的銷量將繼續保持良好，即使平均售價及每噸毛利不如其在非洲的部分新產能般高。

資料來源: 西部水泥 (02233) 全年業績公告