8月25日 17:46

法巴:窩輪及牛熊證溢價概念比較

近日大市再度轉趨牛皮，在重磅股滙豐控股(00005)、中移動(00941)及騰訊(00700)等公布業績後，再加上「深港通」落實即將開通，市場的焦點及憧憬均盡失。即使中資金融股踏入業績公布的高峰期，似乎均未能對大市帶來刺激，恒指保持在兩萬三附近徘徊。為了在牛皮市增加槓桿帶來的倍大效果，有投資者更傾向選擇實際槓桿普遍較高的牛熊證，作短線的悶市部署。

近期收到一個有關牛熊證的查詢。有投資者查詢，為何恒指的牛熊證普遍只有低溢價，但恒指窩輪的溢價卻普遍較高？要回答這條問題，首先要了解「溢價」這個詞語，雖然在輪證上的名稱是一樣的，但在兩種產品上，卻是兩個完全不同的概念。

先講牛熊證，在恒指牛熊證身上，溢價其實理論上等同發行商附加的收費，當中包含財務費用和對沖成本。輪商一般以期指作恒指牛熊證的對沖，由於期指交投活躍，買賣成本亦較低，在輪商對沖難度不高的情況下，短期的恒指牛熊證普遍的溢價偏低。有投資者可能會發現，市場上有部分牛證出現負溢價，但熊證卻甚少出現此情況，這主要是由恒指成分股除息所引致。

恒指成分股會除息，特別是一些重磅股除息後，動輒有機會對恒指帶來幾十點的變化。投資者如果觀察除息月份的期指，例如現時的八月期指及九月期指，會發現兩者相差幾十點，甚至有時有百餘點的距離，這差距有部分便是除息因素所引致的。在計算牛熊證溢價的公式上，一般報價機都會帶拿取恒指現價水平作計算，但事實上，恒指牛熊證價格卻早已將除息因素反映在內。由於報價機上顯示的溢價並無反映除息因素，因此投資者或會發現部分牛證價格有折讓，而熊證就會有較高溢價，這情況在長年期的牛熊證身上或會更明顯，因為涵括的除息期更多。有投資者或者會錯誤地認為，負溢價或折讓的牛證，是屬於較「抵買」的產品，但這只是錯覺，因此當相關成份股除息後，溢價、折讓的情況便會回復正常。

至於窩輛的溢價，其意思卻是若持有該產品到期，掛鈎資產價格理論上要上升多少，持貨者才可打和，一段只對持有窩輪至到期者意義才會較大。舉例說，一隻行使價24,000點、明年三月底到期的恒指認購證，以恒指在22,800點計算，價外幅度為5%左右，而溢價普遍是8%至9%左右，意思即是恒指在明年三月底前，如果上升8%至9%左右，在此窩輪上的投資將可打和，而這8%至9%的溢價，當中已包括5%的價外幅度，因為掛鈎資產要先上升5%，令這產品變化貼價，再額外上升3%至4%左右，再能彌補時間值、財務成本等因素。換句話說，當一隻產品價外幅度越大，溢價理論上亦越高；年期越長的產品，溢價理論上亦越高。

至於股份牛熊證亦一樣，溢價代表財務費用和對沖成本，由於股份買賣需繳0.01%印花稅，股份牛熊證對沖的成本通常較高，特別是成交相對不活躍的股份，因此股份牛熊證的溢價普遍會較指數牛熊證高。股價窩輪的溢價，則繼續代表持有到期，產品可以打和的掛鈎資產價格理論上升幅度。如果投資者作短期部署，兩個溢價其實都僅作參考，實際影響或相對有限；但如果投資者想作中長期部署，由於股份輪需要承擔的溢價風險較高，兼且有時間值損耗，在衡量收回風險後的前提下，溢價較低的股份牛熊證，或較適合考慮。

法國巴黎銀行上市衍生產品部聯席董事 薛健鋒

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