2026年9月14日
金融學術界向來有一種近乎精神分裂的體質。想像一下，一班手握芝加哥大學Tenure(終身教職)、窮一生精力去證明「市場不可戰勝」(Efficient Market Hypothesis)的象牙塔教授，在2008年海嘯後的某個深夜，竟然在學術 Paper裏悄悄舉起白旗承認：動能策略(Momentum Strategy)，是真的 Work。
這不是Marginal的微幅有效，而是跨Asset Classes(資產類別)、跨越國界、橫跨逾百年歷史數據的系統性Alpha。Eugene Fama與Ken French這兩位學術界祖師爺，在《Dissecting Anomalies》中甚至用了「Premier anomaly」(首要異象)這種極度委曲求全的字眼來形容動能因子。那種扭捏的措詞，像極了一個死硬派的Vegan(素食主義者)在米芝蓮星級扒房看着餐牌，最後死死地氣點了一客Medium-well和牛，然後自我催眠說這是「植物性蛋白質的替代品」。
諷刺嗎？Absolutely。但這正是筆者要切入Trend Following(趨勢追蹤0與動能策略最鋒利的入口。
140年Backtest血淋淋的現實：Market從來都不Smart
AQR的Quant團隊將歷史數據一口氣推前至1880年，橫跨Equities、Bonds、Commodities與FX四大資產類別，得出的結論簡單粗暴：Buy the uptrend, sell the downtrend(買入強勢資產，沽出弱勢資產)。這個Primitive到近乎無腦的Rule-based logic，在過去140年的歷史洗禮中持續印鈔。打過兩次世界大戰、捱過大蕭條、石油危機、Dot-com泡沫到雷曼爆煲，這套邏輯統統Survive下來。如果你到今天還篤信Market在每一秒鐘都已經完美Price-in了所有資訊，那你需要解釋的，已經不是一個單純的Market anomaly，而是一個橫跨六代人、四種資產、十幾個主要市場的Systematic edge。
Meb Faber在2007年春天丟出那篇《A Quantitative Approach to Tactical Asset Allocation》，Timing完美得令人背脊發涼——當時距離S&P 500見歷史大頂只剩短短五個月。他的核心Trading rule毫無花巧：當資產價格企穩在10個月移動平均線(10-month SMA)之上，Hold；一跌穿，立刻轉Cash。Nothing more。沒有深不可測的 Multi-factor models，沒有玩弄Implied Volatility(引伸波幅)的偏微分方程，就憑一條線。
攤開1990至2012年S&P 500與其10-month SMA的博弈圖。90年代的大牛市，兩條線猶如連體嬰般向上，Tracking error微乎其微。但戲肉在於2000至2002年的科網爆破，以及2007至2009年的Subprime crisis。在這兩個「殺戮時刻」，嚴守SMA紀律而將倉位轉泊Cash的投資者，完美躲過了市場最兇殘的Drawdown(回撤)。當大市由山頂直插谷底、散戶血流成河時，他們早就安坐在中環IFC的落地玻璃旁，悠然自得地喝着Espresso冷眼旁觀。
這不是Crystal ball預測，這是Execution discipline。兩者的分野，與其說是Technical層面的，不如說是心理質素的降維打擊。
數字會令死硬派極度難堪
Quant大師Wes Gray的研究交出了一套更嚴謹的實證架構。他將12個月絕對動能(Absolute Momentum)與SMA 規則以50/50比例混合，在美股、美債、非美股票(EAFE）、REITs及Commodities上同步Run backtest，結果在這五個Asset Classes上全面成功複製。
先看最核心的S&P 500。在下跌保護模型(Downside Protection Model, DPM)下的CAGR(複合年均增長率)為 11.71%，而純粹的Buy-and-Hold(B&H)則為11.74%——相差僅那區區3個Basis points，Statistically insignificant。然而，Sharpe Ratio由0.50扯高至0.60，Sortino Ratio由0.66升至0.74；最致命的Max Drawdown(最大回撤)，更由觸目驚心的-50.21%強力壓縮至-26.3%。換言之，你賺取幾乎相同的Return，卻捱少了一半「輸到入肉」的極限虧損。This is not magic, this is purely math。
非美股票(EAFE指數)的數據更具殺傷力。DPM的回報(10.21%)甚至微贏B&H(9.57%），但Max Drawdown從 -56.68%狂縮至-19.28%——足足37個百分點的救命差距。大宗商品(GSCI指數)的對比更近乎屠殺：B&H的Max Drawdown達到摧毀性的-69.39%，DPM將其死死壓制在-51.47%，而年化回報更從5.5%拓闊至8.34%。這意味着在商品市場死揸不放，根本是承擔極端Risk去換取極低Return，絕對是教科書級別的「贏粒糖輸間廠」。
最Dramatic的是REITs。B&H的最大回撤達-68.3%，DPM直接將其劈至-18.3%，50個百分點的差距，而兩者回報幾乎平手(14.18%vs14.02%)。一個要你從地獄爬返水面花上數年青春的策略，對比一個讓你優雅Cut-loss離場、再從容撈底的策略——終點或者一樣，但中途對投資者心理質素與Cash flow的摧殘，完全是兩個世界。
EMH的棺木，到底還欠幾多口釘？
效率市場假說(EMH)信徒最怕面對甚麼？Jegadeesh與Titman在1993年發表的經典文獻《Returns to Buying Winners and Selling Losers》，用最嚴謹的學術語言，篤穿了Trading floor上每個Trader都心照不宣的事實：過去3至12個月的強勢股，未來3至12個月極大機會繼續Outperform；弱勢股則繼續淪為地底泥。這聽起來或許違背 Mean Reversion(均值回歸)的直覺，但100%吻合真實的人性。
五年後，Rouwenhorst將同一套Model搬到歐洲十二個股票市場，結果照樣Solid。這是Momentum研究的版圖擴張——每一次在新Market、新Asset Class、新Time horizon的Out-of-sample驗證成功，都是對隨機漫步理論(Random Walk Theory)狠狠打下的一口釘。釘落得多，副棺木自然就封死了。
市場的死穴，從來不在於 Information asymmetry(資訊不對稱)，而在於人類消化資訊的滯後與Herd behavior(羊群心理)。散戶永遠Under-react to good news, Over-react to bad news；在牛市水尾FOMO高追，在熊市絕望邊緣Panic sell——這些行為模式，親手造就了趨勢的Self-fulfilling prophecy(自我實現預言)。Momentum，說穿了就是將人類集體非理性(Collective Irrationality)狠狠地Monetize(變現)的一台印鈔機。
Wes Gray對此有一個極精準的描述：「動態風險厭惡」(Dynamic Risk Aversion）。人類從來不是一台Set死風險偏好的AI機器，大多數人的Risk appetite會隨着近期市況而劇烈搖擺。2009年3月S&P 500見666點時，個個都深信世界末日；2021年底大市破頂時，大家又覺得Party永遠不會完。Trend Following的最大價值，正正是在於其無情的紀律——Force you out when you should be out, force you in when you should be in，強行不讓你的倉位被大腦的情緒騎劫。
這就是為甚麼這套系統對散戶(Retail investors)的救命意義，遠大於機構大戶。Institutional money有Risk Committee把關，有硬性的Stop-loss紀律與問責機制；散戶有甚麼？只有自己，和一部在股災時不斷Push末日財經新聞的iPhone屏幕。
S&P 500：全球最大的隱形Momentum Fund
金融界有一個常被忽略的黑色幽默：那些極受追捧的市值加權(Market-cap weighted)指數基金，本身就是一個 Low-frequency momentum strategy。一隻股票升得愈癲，它在Index裏的Weighting就愈大；跌得愈殘，Weighting就愈縮。這跟「買Winners沽Losers」的動能邏輯，在DNA上根本是同一回事，華爾街只是幫它包裝了一個政治正確的體面名字，叫「被動投資」(Passive Investing)。
指數基金教父John Bogle的「低成本王道」與動能策略之間，並非Mutually exclusive(互相排斥)。前者的 Mission是「如何Minimize friction costs(摩擦成本)」，後者追問的則是「在既定成本約束下，是否存在 Systematically榨取Alpha的空間」。真正的Smart money從不去非黑即白地選邊站，而是去界定兩者發揮效用的 Boundary conditions(邊界條件)。
在溫水煮蛙的慢牛市，Trend Following的SMA規則難免會產生大量Whipsaw(假突破訊號)與交易費，Buy-and-Hold自然佔盡上風。但一旦大市切換至2000或2008年那種Structural Bear Market(結構性熊市)，Trend Following斬斷Tail-risk(尾部風險)的霸道防禦力，將以幾何級數反映在你長期的Compounding(複利)上。這已經不單是P&L報表上的數字遊戲，而是攸關你到底有沒有足夠的Psychological capital(心理資本)捱過寒冬、活着迎接下一個Bull run的Survival game。
Endgame：你是在操盤，還是在測試人性的底線？
Trend Following從來不是完美的 Holy grail(聖杯)。在上落市(Choppy market)中，SMA的假訊號會在左一巴、右一巴的來回夾擊中將你反覆震倉出局再追入，每次都要硬食Transaction cost；當市場Style rotation(風格輪動）極快時，動能策略可能會連續數個Quarter underperform benchmark，那種眼白白看着自己跑輸大市的煎熬，絕不亞於死揸一隻腰斬的蟹貨。
但這些Trade-offs，在一個更冷酷的現實面前根本不值一提：絕大部份投資者，在其一生的操盤生涯中，注定會遇上至少一次「財富毀滅級」的Market Crash。2000年試過、2008年試過，兩者都絕對不會是最後一次。到了那個屍橫遍野的生死Moment，手握一套能鎖死Max Drawdown的系統，與死抱一套「理論上長線最優，但短期要你硬扛 50%身家虧損」的策略，兩者的分野早已超越了Return的高低，而是你到底還有沒有命留在這個牌局裏的生與死。
輸光籌碼被抬離場的玩家，是不配談長線回報的。
140年的Backtest鐵證、跨越歐洲12國的Out-of-sample複製、從Equities到REITs再到Commodities的全天候驗證，連Fama和French都不得不低頭認數的「Premier anomaly」——這堆積如山的Evidence疊加在一起，不是要向你推銷Trend Following是必勝的萬靈丹，而是殘酷地警告你：要Dismiss這套邏輯，你需要拿出比接受它龐大得多的無知與勇氣。
歸根究柢，這場辯論的答案從不在沉悶的學術象牙塔Paper裏。答案在於：上一次大股災單日暴瀉時，你游移在「Sell」按鍵上的指尖有沒有在發抖。如果答案是有，你需要的不止是一隻收費更平的ETF，而是一套能將你的 Execution與Investment goals強行對齊的系統。而Trend Following，很多時候就是那根救命草。
至於那班至今仍將「效率市場假說」奉若神明的原教旨主義者——Welcome to the real world。無任歡迎你們在下一次2000年或2008年級別的大海嘯殺到時，過來中環喝杯咖啡，跟筆者好好探討一下，這個市場到底有幾 Rational。
徐立言(本欄每逢周一刊出）
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