2024年9月2日

【跨市博弈】投資界的「可口可樂」效應

在華爾街，找到下一個可口可樂似乎是每個投資者的夢想。但當與「教授級」對沖基金經理格林布拉特(Joel Greenblatt)創了對沖基金 Gotham Capital的Rob Goldstein在2000年初遇到穆迪(Moody's)時，他面臨的是一個21倍市盈率的「昂貴」股票。這對於習慣買入10倍、賣出14倍的價值投資者來說，無疑是一個巨大的心理關口。

在金融分析領域，穆迪的資本報酬率近乎被視為神話。根據Goldstein的敍述，穆迪毋須任何實質資本投入，簡簡單單便能創造出驚人的收益。從當年的數據來看，穆迪過去19年收入年複合增長率為15%，營業利潤年複合增長率為17%；若比較可口可樂(KO)，其10年收入增長率為8.8%，每股盈利增長率為15%。乍看之下，穆迪似乎比可口可樂更勝一籌，但真正的魔法在於資本回報率(ROC)。

穆迪的ROC理論上是無限的，這聽起來像是財經界的童話故事。事實上，公司只需為2000名員工配備桌子和電腦，每年的實體資產投資不過區區5000萬美元，卻能創造出數億美元的利潤。此外，他們的客戶支付方式也是前所未有的及時或甚至提前，這種現金流的優勢無疑是每個財務總監(CFO)的夢想。

然而，再將穆迪與可口可樂這樣的消費巨頭進行比較時，情況變得更加有趣。可口可樂需要將20%的收益用於再投資，而穆迪幾乎不需要這麼做。從這角度來看，穆迪的每一美元收益都是純利潤，而可口可樂只能保留80美分。這使得穆迪在ROC的比拼中顯得更為出色。

Goldstein的分析認為，考慮到較高的ROC，穆迪的估值應該比可口可樂高15%。如果「股神」畢非德在1988年以 18倍市盈率購買可口可樂，他仍然能獲得20%的年化回報。這個邏輯使得穆迪21倍的市盈率看起來並不那麼瘋狂。

此外，這裏還有一個小小的「細節」，那就是利率。從1988年到2000 年，利率從9%降至6%。這一變化使得30年期債券價格上漲了42%。巧合的是，這幾乎完美地解釋了穆迪的估值溢價。

結果如何﹖穆迪在接下來的6年裏，利潤以25%的速度增長，遠超預期的12%。股價上漲了7倍。也許下次當你看到一個「昂貴」的股票時，應該問問自己：這是下一個穆迪，還是下一個泡沫﹖或者，更重要的是，你是否有勇氣在自己的分析面前堅持立場﹖在投資市場，有時候最大的敵人不是市場，而是鏡子裏的自己。

家族辦公室投資經理

徐立言（本欄每逢周一刊出）

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