2021年2月20日
內地股市春節假期後的牛年開局雖較為慢熱，但仍屬好開始，上證指數周四(18日)曾攀越3700點(滬深300更破頂見5930點)，周五收報3696點，續創2021年收市高位。投資者普遍聚焦於股市，其實人民幣也一度展現強勢，離岸價(CNH)於農曆新年假期間(15日)觸及2018年6月中以來最強的6.4009，半年左右升值逾11%，之後才稍見回順。
為了應付新冠肺炎對經濟的打擊，美國聯儲局去年已大幅減息和無限量寬「雙管齊下」向市場注入流動性，加上白宮大舉「派錢」紓困，導致美元泛濫，美滙指數自100關一瀉如注。與此同時，人民幣則愈升愈有，成功收復7算後，去年底再發力突破6.5關，踏入2021年，主要在6.4至6.5之間「扎根」。
中美息差去年不斷擴闊，是人民幣持續升值的動力之一。中國控制疫情成效佳，經濟快速恢復，中央又時常警惕大水漫灌風險，人民銀行對放鬆銀根相當審慎，以防債務槓桿激增，結果是利率一直保持在較高水平，中國債息與美國相比具優勢，以10年期國債孳息為例，息差去年歷史性地超過2.5厘。
附【圖】所見，CNH(逆向座標)跟中美10年國債息差多年來表現大致相若，至近期兩者走勢呈背馳，息差由去年11月的2.52厘回落，在剛過去的一周失守2厘，惟人民幣滙價繼續上揚。
中美息差收窄，原因之一是美債孳息反覆走高。隨着新冠疫苗正加快接種，為美國以至全球經濟復甦帶來曙光，投資者風險偏好提升(Risk On)，對美債的避險需求明顯減少。此外，通脹預期重臨亦屬推手，刺激美國10年期債息最近數月節節向上，在2月17日攀抵1.331厘。
現在問題是，中美長債息差縮窄會否窒礙人民幣強勢？就整體市況而言，環球仍處於超低利率環境，息差即使不足2厘，相信依然能夠吸引資金買入人民幣資產，為滙價提供支持。
從往績看，2012年至2014年中美息差普遍介乎1.5厘到2厘時，CNH在6.1與6.4之間波動，意味息差在現水平應不致對人民幣構成壓力。
另一方面，採用迴歸分析也得出相若結果。由於短年期中美國債息差跟人民幣滙價的相關性更強，故以1年期債息作推算。目前兩國1年期債息差距約2.57厘，迴歸分析評估CNH合理位置約6.43；如果進取一些，使用迴歸線減2個標準差，伸算CNH可漲至6.38，代表人民幣現價並無高估，甚至尚有升值空間。
全球邁向後肺疫時代，當美國經濟逐步復甦，對已上揚的債息有何影響便值得留意，尤其是中美息差變化，若差距持續收窄，會否引致資金撤出人民幣，不排除成為另一投資焦點。
信報投資研究部
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