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8月25日 17:46

法巴:窩輪及牛熊證溢價概念比較

近日大市再度轉趨牛皮,在重磅股滙豐控股(00005)、中移動(00941)及騰訊(00700)等公布業績後,再加上「深港通」落實即將開通,市場的焦點及憧憬均盡失。即使中資金融股踏入業績公布的高峰期,似乎均未能對大市帶來刺激,恒指保持在兩萬三附近徘徊。為了在牛皮市增加槓桿帶來的倍大效果,有投資者更傾向選擇實際槓桿普遍較高的牛熊證,作短線的悶市部署。

近期收到一個有關牛熊證的查詢。有投資者查詢,為何恒指的牛熊證普遍只有低溢價,但恒指窩輪的溢價卻普遍較高?要回答這條問題,首先要了解「溢價」這個詞語,雖然在輪證上的名稱是一樣的,但在兩種產品上,卻是兩個完全不同的概念。

先講牛熊證,在恒指牛熊證身上,溢價其實理論上等同發行商附加的收費,當中包含財務費用和對沖成本。輪商一般以期指作恒指牛熊證的對沖,由於期指交投活躍,買賣成本亦較低,在輪商對沖難度不高的情況下,短期的恒指牛熊證普遍的溢價偏低。有投資者可能會發現,市場上有部分牛證出現負溢價,但熊證卻甚少出現此情況,這主要是由恒指成分股除息所引致。

恒指成分股會除息,特別是一些重磅股除息後,動輒有機會對恒指帶來幾十點的變化。投資者如果觀察除息月份的期指,例如現時的八月期指及九月期指,會發現兩者相差幾十點,甚至有時有百餘點的距離,這差距有部分便是除息因素所引致的。在計算牛熊證溢價的公式上,一般報價機都會帶拿取恒指現價水平作計算,但事實上,恒指牛熊證價格卻早已將除息因素反映在內。由於報價機上顯示的溢價並無反映除息因素,因此投資者或會發現部分牛證價格有折讓,而熊證就會有較高溢價,這情況在長年期的牛熊證身上或會更明顯,因為涵括的除息期更多。有投資者或者會錯誤地認為,負溢價或折讓的牛證,是屬於較「抵買」的產品,但這只是錯覺,因此當相關成份股除息後,溢價、折讓的情況便會回復正常。

至於窩輛的溢價,其意思卻是若持有該產品到期,掛鈎資產價格理論上要上升多少,持貨者才可打和,一段只對持有窩輪至到期者意義才會較大。舉例說,一隻行使價24,000點、明年三月底到期的恒指認購證,以恒指在22,800點計算,價外幅度為5%左右,而溢價普遍是8%至9%左右,意思即是恒指在明年三月底前,如果上升8%至9%左右,在此窩輪上的投資將可打和,而這8%至9%的溢價,當中已包括5%的價外幅度,因為掛鈎資產要先上升5%,令這產品變化貼價,再額外上升3%至4%左右,再能彌補時間值、財務成本等因素。換句話說,當一隻產品價外幅度越大,溢價理論上亦越高;年期越長的產品,溢價理論上亦越高。

至於股份牛熊證亦一樣,溢價代表財務費用和對沖成本,由於股份買賣需繳0.01%印花稅,股份牛熊證對沖的成本通常較高,特別是成交相對不活躍的股份,因此股份牛熊證的溢價普遍會較指數牛熊證高。股價窩輪的溢價,則繼續代表持有到期,產品可以打和的掛鈎資產價格理論上升幅度。如果投資者作短期部署,兩個溢價其實都僅作參考,實際影響或相對有限;但如果投資者想作中長期部署,由於股份輪需要承擔的溢價風險較高,兼且有時間值損耗,在衡量收回風險後的前提下,溢價較低的股份牛熊證,或較適合考慮。

法國巴黎銀行上市衍生產品部聯席董事 薛健鋒

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